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VIE架構(gòu)解體式回歸是古老師提出的一種設(shè)想，是指企業(yè)在行業(yè)特殊監(jiān)管限制下發(fā)生盈利模式顛覆和去資本化的變化，使得VIE架構(gòu)因解除業(yè)務(wù)協(xié)議控制關(guān)系，從而引發(fā)境外上市公司整體價(jià)值泡沫化、股價(jià)泡沫化，境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)停滯發(fā)生分立拆解退出等企業(yè)跨境VIE架構(gòu)的解體情況，并最終回歸為一個(gè)境內(nèi)非上市實(shí)體的現(xiàn)象。

導(dǎo)致出現(xiàn)這種新的回歸模式的原因是，近日兩辦發(fā)布“雙減”意見引起教育培訓(xùn)行業(yè)境外上市VIE架構(gòu)震動(dòng)。這種級(jí)別的市場(chǎng)震動(dòng)很可能使當(dāng)前VIE架構(gòu)回歸模式出現(xiàn)，除體面式回歸、慘烈式回歸兩種主流回歸模式外的第三種解體式回歸模式。在這三種模式中，前兩種是受控的回歸模式，第三種是非受控的回歸模式。研究VIE架構(gòu)解體式回歸模式后，比較意外的是，這種新的回歸模式有可能是VIE架構(gòu)三種回歸模式中對(duì)我國稅收風(fēng)險(xiǎn)影響最小的一種。

VIE架構(gòu)(Variable Interest Entities，可變利益實(shí)體)，VIE架構(gòu)搭建的簡(jiǎn)要示意圖如下：

圖片來源：《關(guān)聯(lián)交易同期資料和國別報(bào)告準(zhǔn)備與審核實(shí)務(wù)指南》

1.傳統(tǒng)VIE架構(gòu)的兩種回歸模式

VIE架構(gòu)回歸主要指從美國股市退市計(jì)劃回歸國內(nèi)A股或港股上市。傳統(tǒng)情況下VIE回歸主要有兩種模式：

一是體面式回歸，即能夠從美國股市私有化退市再到中國境內(nèi)A股或港股上市，這類回歸代價(jià)很大，除了支付高額的私有化對(duì)價(jià)以外還有可能面對(duì)美國股民的集體訴訟風(fēng)險(xiǎn)，但是不管怎么說還是回來了，回歸后還能繼續(xù)在其他資本市場(chǎng)融資。這類回歸方式的代表是中芯國際回歸A股科創(chuàng)板上市以及中國聯(lián)通、中國移動(dòng)、中國電信從美國股市退市等，由于這些企業(yè)屬于關(guān)系國計(jì)民生的重要企業(yè)，因此受政策支持回歸比較順利。

二是慘烈式回歸，這類VIE架構(gòu)回歸國內(nèi)或香港資本市場(chǎng)，通過借殼上市等資本運(yùn)作，回歸代價(jià)更大，即便回歸后也不受資本市場(chǎng)看好，逐漸淡出大眾視野，比如暴風(fēng)影音。

2.解體式回歸產(chǎn)生的邏輯

目前隨著“雙減”意見發(fā)布，誕生了第三類VIE架構(gòu)回歸模式，即解體式回歸模式，由于文件規(guī)定“學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不得上市融資，嚴(yán)禁資本化運(yùn)作;上市公司不得通過股票市場(chǎng)融資投資學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，不得通過發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購買學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn);外資不得通過兼并收購、受托經(jīng)營(yíng)、加盟連鎖、利用可變利益實(shí)體等方式控股或參股學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。已違規(guī)的，要進(jìn)行清理整治”，“對(duì)面向普通高中學(xué)生的學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的管理，參照本意見有關(guān)規(guī)定執(zhí)行”等重大監(jiān)管原則”。對(duì)此市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈，見下圖所示：

在“雙減”新規(guī)約束下，原有回歸模式不再可行，主要原因在于：

(1)私有化資金來源斷絕

新文件禁止學(xué)科培訓(xùn)類企業(yè)未來繼續(xù)資本化運(yùn)作，因此很難籌集VIE私有化的資金。以往有境內(nèi)外投資者愿意組成私募基金投資退市VIE企業(yè)是因?yàn)槲磥碛锌赡芾^續(xù)上市，現(xiàn)在退市后絕不可能再上市，投資人還愿意繼續(xù)為私有化買單嗎?即便VIE企業(yè)有余錢，私有化以后什么也不能做，所以也不太可能自己買單。

(2)盈利模式經(jīng)營(yíng)邏輯發(fā)生顛覆

新文件要求做好培訓(xùn)廣告管控，不播發(fā)校外培訓(xùn)廣告，并且高中階段培訓(xùn)也要參照?qǐng)?zhí)行。培訓(xùn)行業(yè)沒有廣告就沒有營(yíng)收增長(zhǎng)，此外還要求非營(yíng)利化運(yùn)作，這些限制導(dǎo)致以前對(duì)學(xué)科培訓(xùn)類VIE上市公司的估值模型發(fā)生了根本性顛覆，甚至未來是否還有必要經(jīng)營(yíng)都成了問題。

3.解體式回歸的可能操作

探討解體式回歸模式的影響需要分析這類回歸模式的基本操作方式，目前能考慮到的大概有以下三種可能性。

(1)直接解除協(xié)議控制

通過以上分析，由于學(xué)科培訓(xùn)類VIE架構(gòu)上市公司沒有能力私有化融資、甚至沒有動(dòng)力回購解除VIE協(xié)議，導(dǎo)致有可能出現(xiàn)的情況是，這類VIE架構(gòu)企業(yè)以某種理由直接解除VIE架構(gòu)各項(xiàng)控制協(xié)議。這種直接解除協(xié)議控制的操作，參考上圖中的VIE架構(gòu)僅剩境內(nèi)WOFE這個(gè)空殼，進(jìn)而境內(nèi)VIE經(jīng)營(yíng)實(shí)體不再被納入境外上市公司合并報(bào)表，導(dǎo)致開曼上市公司回歸空殼本質(zhì)，價(jià)值泡沫化，反映在股市上就是上市公司股價(jià)泡沫化。這在美國會(huì)導(dǎo)致什么法律后果，可能比較復(fù)雜，古老師不是資本律師對(duì)此不能輕易做出結(jié)論。

從稅收問題上看，這種操作直接導(dǎo)致境內(nèi)VIE實(shí)體與境外失去關(guān)聯(lián)關(guān)系，直接變成一個(gè)普通的境內(nèi)公司，稅收上在現(xiàn)有政策范圍內(nèi)不會(huì)產(chǎn)生明顯后果。

(2)境內(nèi)企業(yè)重組后變更協(xié)議控制范圍

有些境外上市的VIE中概股是綜合類教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，不僅有義務(wù)教育和高中階段的學(xué)科培訓(xùn)，還有成人教育類或大學(xué)培訓(xùn)類業(yè)務(wù)，比如公考、考研、托福、職業(yè)培訓(xùn)等。這類培訓(xùn)業(yè)務(wù)目前看不屬于“雙減”意見嚴(yán)控范圍。因此這類VIE上市公司很可能會(huì)采用剝離、分立等方式，重組境內(nèi)學(xué)科類培訓(xùn)業(yè)務(wù)，使非學(xué)科培訓(xùn)類業(yè)務(wù)繼續(xù)在美國股市上市。但是這樣一來上市公司的收入就會(huì)大減，仍然會(huì)導(dǎo)致整體估值變化。這類操作，僅涉及境內(nèi)實(shí)體的企業(yè)重組業(yè)務(wù)，屬于現(xiàn)有稅收政策規(guī)范范圍內(nèi)。

(3)在解除協(xié)議控制前轉(zhuǎn)讓境外股權(quán)

如果VIE企業(yè)決定采用直接解除境內(nèi)協(xié)議控制關(guān)系這種做法，那么從投資者角度看很可能希望在股價(jià)泡沫化之前轉(zhuǎn)讓股份減少損失。這時(shí)就有可能出現(xiàn)較大規(guī)模的境外上市公司層面的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。這個(gè)問題有可能會(huì)產(chǎn)生VIE稅收風(fēng)險(xiǎn)問題，本文在此不做過多討論。

4.VIE解體式回歸稅收問題總結(jié)

由于VIE企業(yè)發(fā)生解體式回歸時(shí)，可能不存在以往回歸模式下的資本運(yùn)作條件，因此很有可能只是一種法律關(guān)系層面的變化，所以不涉及境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的變化，這是解體式回歸模式與以往回歸模式的不同之處，這就導(dǎo)致其發(fā)生稅收風(fēng)險(xiǎn)的可能性反而相對(duì)較低。但是這種回歸模式目前僅是一種設(shè)想的情況，并未發(fā)生真實(shí)的案例，所以具體情況還有待實(shí)踐驗(yàn)證。

本文作者介紹：古老師系北京財(cái)稅實(shí)務(wù)專家